• 재무관리연구
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• 제26권3호
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• pp.1-29
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• 2009

전환사채는 주식과 채권의 성격을 모두 가지고 있기 때문에 주주와 채권자 모두의 이해관계와 관련되어 있을 수 있다. 그럼에도 불구하고 기존연구는 전환사채 발행과 주주의 부와의 연관성에만 주로 초점을 맞추어 왔다. 따라서 본 연구는 전환사채 발행의 공시효과가 주주는 물론 나아가서 채권자의 부에 어떠한 영향을 미치는지를 살펴본다. 또한 이들 부의 변화를 발행기업의 특성-특히 기업의 성장성-과 연관하여 살펴봄으로써, 전환사채 발행유인과 관련된 기존가설을 재검증하고자 한다. 먼저 실증분석 결과를 보면, 전환사채 발행공시일 전후의 주가반응은 대부분의 국내 논문의 결과들처럼 유의하지 않았지만, 채권가격은 코스닥기업의 경우에 유의적으로 상승하였다. 이는 주주의 부는 전반적으로 변하지 않는 반면에 채권자의 부는 코스닥기업의 경우에 증가한다는 것을 의미하여, 전환사채는 주식보다 정도는 덜 하지만 기업가치가 과대평가되었을 때 발행되기 때문에 발행기업의 주가가 하락한다는 외국의 연구결과들을 역시 지지하지 않는다. 다음으로, 주주와 채권자의 부의 변화에 영향을 미치는 기업특성변수들에 대한 회귀분석결과, 장부가/시장가비율이 낮아 성장성이 높을수록 주주와 채권자의 부가 모두 증가하였다. 또한 신용등급은 채권자의 부와 양(+)의, 기업규모는 채권자의 부와 음(-)의 상관관계가 있는 것으로 나타났다. 특히 성장성이 높은 기업이 전환사채를 발행하는 경우에 주주와 채권자의 부는 비례적으로 증가하였다. 이들 결과는 전환사채의 발행유인으로 성장성이 높은 기업이 부채의 대리인비용을 줄이기 위함이라고 하는 기존의 국내외 연구결과를 지지하는 것으로 보인다.

• 재무관리연구
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• 제22권1호
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• pp.37-69
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• 2005

본 연구에서는 자기주식 취득 뿐 아니라 자기주식 처분도 주주의 부에 영향을 미치는가와 취득목적 및 처분목적에 따라 주주의 부에 미치는 영향이 서로 다르게 나타나는가를 검증하였다. 실증분석 결과, 주가 안정 목적이나 이익소각 목적의 자기주식 취득 공시는 양(+)의 초과수익률을 주지만, 임직원에게 인센터브를 제공하기 위한 자기주식 취득 공시는 음(-)의 초과수익률이 나타남을 발견하였다. 또 임직원 인센티브용 자기주식 처분이나 만기로 인한 신탁계약 해지는 주가에 부정적인 영향을 주지만, 운영자금 조달이나 재무구조 개선을 위한 자기주식 직접처분은 주주의 부를 유의적으로 증가시키는 것으로 나타났다. 횡단면 분석에서도 자기주식 취득 및 처분은 그 목적에 따라 초과수익률에 영향을 주는 요인이 다름을 확인하였다. 본 연구의 결과는 자기주식 처분도 중요한 재무전략의 하나로 인식되어야 하며, 나아가 자기주식의 취득이나 처분에 관한 연구는 그 목적을 감안하고 접근해야 함을 시사한다.

• 재무관리연구
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• 제12권1호
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• pp.93-108
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• 1995

본 연구에서는 첫째로 전환사채의 발행이 주주들의 부에 미치는 어떤 영향을 미치며, 둘째로 어떤 원천으로부터 이와 같은 영향이 나타나는가를 실증분석하였다. 실증분석을 통하여 다음과 같은 사실을 발견하였다. 첫째로 기존의 국내 연구결과와 달리 전환 사채의 발행이 주주들의 부에 부(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 둘째로 전환사채의 발행이 최초로 증권시장지에 공시되는 (0일, +1일)의 공시기간에서 관찰되는 부(-)의 비정상수익률이 기존의 이론적 틀에서 암시하는 가설로서 설명될 수 없었으며, 전환가격이 과소책정됨에 따라서 주주들의 부가 전환사채소유자들의 부로 이전되는 부의 이전효과가 부(-)의 비정상수익률을 가장 잘 설명하고 있는 것으로 나타났다. 이와 같은 결과는 우리나라의 경우 부의 이전현상에 기인하여 전환사채의 발행이 주주들의 부에 부(-)의 영향을 미친다는 실증적 증거로 보인다.

• 재무관리연구
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• 제16권2호
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• pp.119-156
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• 1999

본 연구는 우리나라 기업지배권 시장에서 합병이 과연 새로운 부를 창출하는가를 상장기업들 간의 합병사례를 이용하여 실증적으로 분석한다. 이를 위해, 우리나리 증권시장에서 1980년에서부터 1997년까지의 기간동안 성공적으로 이루어진 상장기업 간 합병사례 중에서 34개 합병기업 및 합병대상기업을 표본기업으로 선정하여, 공시일과 최종 합병일을 전후로 한 합병절차의 전과정에서 발생하는 합병의 가치효과를 추정한다. 실증분석 결과, 합병기업 및 합병대상기업의 주주들은 선행연구의 결과와는 달리 합병절차의 전과정을 통해 새로운 부의 창출에 기여하지 못하는 것으로 나타났다. 합병대상기업의 경우에는 오히려 합병 공시일에서 최종 합병일까지의 중간기간 동안에 유의적인 음의 초과수익률을 얻는 것으로 나타났다. 특히, 합병대상기업의 규모가 합병기업에 비해 상대적으로 작을수록, 합병대상기업의 경영부실화가 심할수록, 공시일-합병일 중간기간에서 발견되는 합병대상기업의 주주 부의 감소가 더욱 확대된다는 것을 발견하였다. 이러한 연구 결과는, 우리나라 기업지배권 시장에서 합병기업이 주주의 부를 극대화시키는 동기에서 합병을 추진하고 있지 않다는 것을 시사해 주고 있다.

• 재무관리연구
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• 제12권1호
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• pp.167-186
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• 1995

기업인수합병(M&A) 시장의 활성화에 따라 적대적 공개매수를 방어하기 위한 반인수조치(Antitakeover Techniques)들에 관한 관심도 고조되고 있다. 지금까지 널리 알려져 있는 대표적인 반인수 조치들은 Fair Price Amendment(FPA), Classified Board Amendment(CBA)와 Poison Pills(PP) 등이다. 이들 대표적 세 반인수조치들 중에서 FPA와 CBA 채택의 경우는 주주들의 사전 승인이 요구되는데 반하여 PP는 주주들의 사전 승인없이 채택이 가능한 반인수조치이다. 이처럼 상이한 반인수조치들의 채택은 채택기업의 가치에 상이한 부의 효과를 미치는데, 이 분야의 많은 실증적연구 결과들이 보고되고 있다. 본 연구에서는 표본기업으로 현재까지 상호개별적으로 연구되어 왔던 두가지 반인수조치(FTA, CBA)에 PP와 비채택기업도 포함시키고 있다. 지금까지의 반인수조치 채택에 따른 기업가치에 미치는 부의 효과에 관한 연구결과를 확인해보고, 반인수조치 채택에 관한 경영자의 의사결정과 경영자의 부 사이에 체계적인 관계가 존재하는지를 실증분석하고자 한다. 여기서 경영자의 부는 기업내부자 지분율과 기업내 경영자를 위한 Golden Parachute의 존재 유무로 측정한다. 본 연구에서는 3개의 가설을 설정하였다. 가설1: 만일 경영자가 주주의 이익을 희생하면서 자신의 이익을 위한 반인수조치를 채택한다면, 반인수조치 채택의 공표는 평균적으로 기업가치에 부(-)의 효과를 보일 것이다. 가설2: 경영자의 내부지분율이 낮을때 경영자들은 주주에게 가장 해로운 반인수조치를 선택할 것이다. 가설3: Golden Parachute가 존재하지 않을때 경영자들은 주주에게 가장 해로운 반인수조치를 채택할 것이다. 본 연구의 대상기업들중에서 반인수조치 채택 기업들은 IRRC 1990년도판에서 수집되었고, 대칭표본 기업으로 반인수조치를 채택하지 않은 기업들은 CRSP 파일에서 기업규모, SIC 코드를 대응시켜 선정하였다. 임원, 관계이사들과 친인척을 포함하는 내부자의 지분과 Golden Parachute 존재 여부는 이 연구의 표본기업들의 Proxy Statement에서 수집하였다. 최종 표본기업은 FPA 채택기업, CBA 채택기업, PP채택기업, 그리고 비채택기업으로 4개의 상호 배타적인 기업 그룹으로 구성되었다. 본 연구는 Event Study와 Multinomial Logistic Regession의 두가지 실증분석 방법을 사용하였다. Event Study방법론은 반인수조치 채택 공표시 초과수익률을 조사하기 위해 사용하였다. Multinomial Logistic Regession은 선택된 반인수조치 종류와 설명 변수들(내부자 지분율, Golden Parachute)간에 체계적인 관계가 존재하는지를 검증하기 위해 사용되었다. 반인수조치들을 채택하는 기업들은 반인수조치를 채택하고 있지 않은 기업들에 비해 내부자 지분율이 낮게 나타났으며, 반인수조치 중 PP를 채택한 기업에서 가장 낮은 내부지분율을 보이고 있다. GP 채택을 보면 PP를 선택한 기업의 50%가 GP를 채택하였다. 본 연구에서 반인수조치 채택 발표일 하루 전후의 초과수익률을 조사한 결과는 반인수조치 미채택기업, CBA, FPA 채택기업들의 초과수익률은 통계적으로 의미가 없었으나, PP채택에 따른 초과수익률은 의미 있는 부(-)의 값을 나타냈다. 이와같이 CBA와 FPA채택기업들은 주주의 부를 감소시키지 않았으나 PP채택기업들은 주주의 부를 감소시켰다. 따라서 경영자는 주주의 이익을 희생시키면서 자신의 이익을 위해 PP를 선택하고 있음을 보여 주고 있다. 연구결과는 내부자 지분율의 크기가 경영자와 주주간의 이해를 효과적으로 일치시키고 있음을 제시하고 있다. 즉, 내부자 지분율이 큰 기업일수록 반인수조치를 채택하지 않거나 반인수조치 채택시에 주주의 이익에 반하지 않은 반인수조치를 선택하는 경향이 높다. Golden Parachute이 존재하는 기업은 FPA를 채택하거나 반인수조치를 채택하지 않는 것보다 PP나 CBA를 채택하는 경향이 더 높다. 한편 기업에서의 GP의 존재가 경영자의 가장 해로운 반인수조치 선택을 억제하지 못함을 보여주고 있는데, 이는 GP가 비효과적인 계약메카니즘임을 제기한다. GP가 경영자와 주주간의 이해를 일치시키도록하는 계약이라기 보다는 차라리 기업방어전략이 비효과적일때 경영자 자신의 안전판으로 제공되고 있음을 보여준다. 이 논문의 주요공헌은 기업내부자 지분율의 크기와 GP의 존재가 반인수조치 선택에 체계적인 영향을 미치고 있음을 보여준 것이다. 여기서 사용된 Multinomial Logistic모델은 내부지분을 크기와 GP의 존재가 PP또는 CBA가 채택될 것인지를 예측할 수 있게 한다.

• 재무관리연구
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• 제19권2호
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• pp.77-109
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• 2002

본 연구는 우리나라에서 합병공시에 따른 주주부의 변화를 설명해 주는 요인을 실증적으로 규명하고자 하였다. 구체적으로 1981. 1-2000. 12 기간 동안 합병을 공시한 300개 기업 중 엄격한 표본 선정과정을 거쳐 73개 합병제의 기업과 30개 합병대상 기업을 대상으로 공시전 (-)10일부터 공시후 (+)1일까지의 누적초과수익률 $CAR_{(-10,\;+1)}$을 종속변수로, 합병상대방의 경영성과, 상대적 규모, 합병유형, 해당기업과 상대방 기업의 부채의존도, 주식교환비율, 두 기업간 기존관계, IMF사태 전후기간 구분, 그리고 시황 등을 독립변수로 한 회귀분석을 하였다. 분석결과 합병제의 기업보다는 합병대상 기업의 주주부 변화를 잘 설명해 주는 요인들이 더 많이 발견되었다. 합병제의 기업은 자신의 공시전 부채의존도가 높을수록, 30대 재벌 소속내 기업간 합병에서, 그리고 IMF사태 이후 기간에서 합병공시에 따라 주주부가 더 증가한 것으로 나타났다. 한편 합병대상 기업은 상대방 합병기업의 공시전 경영성과가 양호할수록, 자신의 공시전 부채의존도가 높을수록, 30대 재벌 소속내 기업간, 다각적 합병에서, IMF사태 이후기간에, 그리고 강세시장일 때 주주부가 더 많이 증가한 것으로 확인되었다.

• 재무관리연구
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• 제14권3호
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• pp.57-72
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• 1997

우리나라의 기업들은 외국과는 달리 대주주와 소액주주간의 차등배당을 실시하는 독특한 배당정책을 가지고 있으며, 대주주들이 소액주주들보다 실제적으로 적은 배당금을 지급받는 형태로 운영되고 있다. 대주주들이 차등배당결정에 대한 거부권을 행사할 충분한 능력이 있음을 가정할 때 자신의 부를 감소시키는 배당정책을 스스로 허용하는 이유에 대한 의문이 제기된다. 본 연구는 이에 대한 최초의 연구로 차등배당 지급동기에 대하여 두가지 가능성을 제시하고자 한다. 첫째로, 한계세율가설을 들 수 있다. 이는 국내 과세제도가 대주주들에게 적은 배당을 지급하게끔 하는 동인으로 작용한다는 것이다. 우리나라의 과세정책하에서 소액주주들은 그들의 배당소득에 따른 분리과세를 적용받는 반면에 대주주들은 종합과세가 적용되기 때문에 대주주의 배당소득이 더 높은 종합과세율에 적용을 받는 한계소득이라면 대주주들은 소액주주보다 낮은 배당(또는 무배당)을 선호할 수 있을 것이다. 둘째로, 배당재원가설을 들 수 있다. 이는 기업의 수익이 모든 주주들에게 기존의 배당금과 비슷한 배당금을 지불할 정도로 충분치 않을 경우 차등배당을 실시할 수 있다는 것이다. 기업의 이익이 감소하였을 때 대주주에 대한 배당금을 줄임으로써 주식시장의 한계 투자그룹을 형성하고 있는 소액주주들에게는 이전과 비슷한 크기의 안정적인 배당금을 지급 하고자 한다는 것이다. 상기 두가지 가설에 대한 검증을 Logit모형을 이용하여 실증 분석하였으며, 그 결과 배당가능이익의 크기가 작을수록, 그리고 대주주의 한계소득세율이 높을수록 차등배당의 경향이 높은 것으로 나타나 세율과 기업의 수익성이 차등배당의 주요한 동인으로 작용하고 있는 것을 발견하였다.

• 한국산학기술학회논문지
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• 제14권11호
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• pp.5434-5441
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• 2013

본 연구는 지배주주의 소유지배괴리도가 경영자 보수에 미치는 영향을 규명하기 위해 2001년부터 2008까지 공정위가 상호출자제한 기업집단으로 발표한 기업집단 소속 122개 기업 575건을 대상으로 실증분석을 시하였다. 실증분석 결과, 첫째, 지배주주의 소유지배괴리도와 경영자 보상 (등기임원 1인당 현금보상) 간에는 부(-)의 유의적인 관계가 존재하였다. 둘째, 지배주주의 소유지배괴리도는 경영성과와 경영자 보상 간의 민감도에 부(-)의 유의적인 영향을 미쳤다. 본 결과는 지배주주가 소유지분을 초과하여 지배권을 가질수록 지배주주의 대리인 비용에 대한 이해관계자의 우려를 완화시키기 위해 경영자 보상 수준을 낮추는 반면 경영성과에 대한 경영자 보상의 민감도를 약화시키는 것으로 나타났다.

• 재무관리연구
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• 제25권2호
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• pp.191-213
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• 2008

본 연구는 1999년부터 2006년까지 유가증권 시장 및 코스닥 시장의 인수합병 공시에 따른 주주와 채권자의 부의 변화 및 그들의 상호관계를 연구하여, 인수합병에 대한 부의 이전가설을 재검증한다. 주주 부의 변화는 공시에 따른 주가반응(Cumulative Abnormal Return, CAR)으로 측정하며, 채권자 부의 변화는 공시기업의 일반사채 수익률의 변화(Yield Spread Change, YSC) 및 신용등급의 변화로 측정한다. 실증분석 결과, 총 344개의 표본기업을 대상으로 한 인수합병의 합병기업(acquiring firm)의 CAR은 3.59%를 나타내어 인수합병 공시에 따른 주주의 부가 증가한다는 기존의 연구결과를 지지하였다. 채권관련 자료를 얻을 수 있는 2001년부터 2006년까지 총 35개의 합병기업의 표본을 대상으로 한 채권수익률 변화는 벤치마크로서 자기등급의 채권수익률과 국채수익률을 사용하는 경우 모두 음(-)의 값을 나타내어 채권자의 부 또한 증가한다는 것을 알 수 있었다. 또한 신용등급도 인수합병 1년 이후에 상승하는 것으로 나타나서, 기업의 인수합병 의사결정이 채권자의 부를 증가시키는 것을 발견하였다. 이러한 연구의 결과는 채권자의 부가 증가한다는 해외 선행연구와 일치하는 결과이다. 즉, 국내의 인수합병에서 합병 의사결정으로 인해 주주에게로 채권자의 부가 이전되기 보다는 채권자의 부 또한 증가한다는 것을 의미한다.

• 한국산학기술학회논문지
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• 제17권9호
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• pp.112-119
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• 2016

본 연구는 한국기업에서 지배주주에 의한 프로핑 현상과 기업가치에 미치는 영향을 분석하였다. 특히 지배주주의 프로핑과 연관되는 부 이전수단을 확인하고, 이러한 부 이전수단이 기업가치에 부정적인 영향을 미치는가를 패널자료를 이용한 2SLS분석을 이용하여 분석하였다. 본 연구의 표본은 2004년부터 2014년까지 한국거래소 유가증권시장에 상장된 기업 중에서 지배주주가 존재하고, 관계사를 가지고 있는 총 4,077개의 기업-연도 자료를 사용하였다. 지배주주의 부 이전 수단 대용변수로는 관계사에 대한 장기공급계약, 자산 및 영업 양수도, 신용공여, 대여금, 지분출자가 사용되었다. 분석결과 부 이전변수 중에서 장기공급계약, 자산 및 영업 양수도, 신용공여, 대여금에서는 지배주주에 의한 프로핑 현상을 확인할 수 없었다. 그렇지만 출자지분에 대한 분석결과에서는 프로핑 현상을 확인할 수 있었다. 우리나라 기업에서 지배주주는 관계사에 대한 지분출자를 통해 프로핑을 발생시키고, 이러한 프로핑은 기업가치의 하락을 유발시키는 것으로 이해할 수 있었다. 우리나라 기업에서 관계사가 부실해지는 경우에 유상증자 참여나 신규 출자 등을 통해 자금을 지원함으로써 부실관계사의 회생을 도모하는 현실과 일치하는 결과로 이해할 수 있었다. 부실관계사에 지분을 출자한 기업은 투자전망이나 기업가치적 측면보다는 지배주주의 부실관계사 지원이라는 목적에 맞게 자금을 운용한 것이기 때문에 기업가치의 하락으로 이어지는 것으로 이해할 수 있었다.